19Q1 净开店 1 家至 224 家直营店，下半年开店将加速，看好公司增长逐季加快。 19Q1开店 6 家合计 3937 平，关店 5 家合计 2211 平，主要是渠道结构调整，新开店面积明显大于关店面积，预计公司全年开店 50-60 家，净开店 40-50 家，其中调整店铺先于开店，且测算得 Q1 同店增长约中个位数，保持较好水平。叠加开店加速未来增长将逐季加快。
业务稳健扩张，盈利能力稳步提升，税改影响增加备货拖累单季度现金流，总体资产质量较稳健。 1）公司盈利能力向好，毛利率稳步提升。 19Q1 公司毛利率同比上升 1.3pct 至26.5%，带动净利率同比上涨 0.7pct 至 3.6%，公司盈利能力稳步提升。 2）门店扩张加速推升当期销售费用率，管理费用受益规模效应略有降低。 19Q1 销售费用率同比增长 3.2pct至 19.9%，主要是开店加速，且新店以购物中心大店为主，管理费用率（含研发费）下降1.3pct 至 2.3%，费用总体平稳。 3）回款加速降低应收账款，增加备货快速扩张，单季度拖累现金流。 截止 19Q1，应收账款 1356 万元较去年同期减少 861 万元，存货 5.2 亿元，同比增长 31.8%，主要是受增值税改影响提前备货，拖累经营性现金净为流出 3130 万元。
门店销售占收入比超 90%，奶粉类毛利率提升明显，各地区毛利率稳健向好。 1）分业务类型看：各细项均实现毛利率提升，占比超 90%的门店销售收入同比较高增长 16.5%至4.98 亿，毛利率提升 1.41pct，电商收入 1346 万元，同比增长 84%，批发收入降至 769万元拖累总体收入增长。 2）分产品看：受益高毛利高端线占比提升，收入占比近半的奶粉毛利率大幅提升 4.89pct，直接拉动公司盈利水平。 奶粉收入同比增长 18.7%达 2.6 亿元，毛利率提升 4.89pct 至 20.5%。 棉纺类受产品结构调整影响，毛利率当期降低 3.19pct至 39%，预计未来随着自主品品占比提升将提高。 3）分地区看：上海收入占比近半毛利率提升较大，浙江增长最快。 上海收入同比增长 3.78%达 2.67 亿，净关店 1 家至 83 家。浙江地区增速较高，净关店 1 家达 45 家，收入同比增长 41.2%达 9284 万元，毛利率提升 1.65pct 至 23.9%高于其他地区。 江苏净开店 3 家，收入同比增长 18.5%，福建门店没有调整收入同比增长 20%。
2019Q1 归母净利润 1776 万元，同比增长 46.4%，增长较快略超预期。 1）19Q1 实现收入 5.5 亿元，同比增长 13.21%，归母净利润 1776 万元，同比增长 46.4%，主要是理财收益和政府补助较高，扣非净利润 1448 万元，同比增长 24.9%。
公司是 A 股唯一优质母婴连锁标的，内生+外延有望加速展店，自有品牌占比提升推升毛利率，维持增持评级。 中高层股权激励自 19 年起，以 18 年为基础，三年业绩目标 CAGR为 20% 彰 显 发 展 信 心 。 我 们 维 持 原 盈 利 预 测 ， 预 计 2019-2021 年 归 母 净 利 润1.46/1.81/2.12 亿元，对应 PE 为 29/24/20 倍，维持增持评级。
95岁老党员张富清的本色人生
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