高浆价/汇率因素导致净利负增长：全年公司归母净利润增长16.6%，扣非后增长20.3%，低于收入端，成本上升是主要原因（木浆价格上涨&人民币贬值），18 年公司综合毛利34.1%，同比下滑0.8pct。报告期内，公司期间费用率24.3%，同比下降1.2pct，其中销售费用率17.8%，同比下降1.3pct，广告宣传费用4372 万元，同比缩减46%；管理研发费用提升0.1pct，财务费用率与上年基本持平。单四季度公司净利润同比下滑8.1%。四季度公司木浆成本处于全年最高位臵，按照三个月库存周期计算，四季度针/阔叶浆平均成本分别为882、805 美元/吨，同比分别上升190、140 美元/吨；叠加人民币贬值，Q4 木浆成本较Q3 进一步提升。
风险提示：浆价反弹对成本影响、市场开拓低于预期
投资建议：我们预计公司19-21 年净利润分别为5.1 亿元、6.5 亿元、8.1 亿元，分别增长27.5%、27.4%、24.6%，维持“买入-A”评级。
全年公司期间费用率24.3%，同比下降1.2pct，单四季度期间费用率21.2%，同比下降1.8pct。其中18年销售费用率17.8%，同比下降1.3pct，四季度销售费率15.3，同比下滑1.5pct。主要由于18 年广告宣传费用4372 万元，同比缩减46%，另外商场管理费、差旅费、业务招待费都有较好的管控；全年公司经营性现金流4.4 亿元，同比下降25%，主要受存货增加影响：18 年底公司存货共计8.6 亿元，较17年底增加3 亿元，其中原材料库存占比接近50%，成品库存占比约40%。一方面公司低位屯浆，原材料库存有所增加；另一方面公司前期成品库存处于低位，为更好的应对新机投产，避免出现缺货情况，提升部分成品/半成品库存。
浆价回落，成本端拐点已到：受下游需求疲软、库存水平较高、浆纸价格背离等因素影响，18 年四季度浆价明显回落，目前外盘针叶/阔叶浆价格在700-750 美元/吨，较高点回落15-20%；内盘针/阔叶浆价格在5500-5600 元/吨，较高点回落15-25%。一季度我国纸浆进口量减少，港口库存逐渐消化，但仍处于较高位臵，浆价短期内反弹概率不大。生活用纸消费具有粘性，成本下跌，公司将明显受益，12/16 年已得到较好证明。根据公告，18 年末公司木浆库存4 亿元，折合库存木浆约7 万吨+，库存周期不到2 个月，处于较低水平；加上公司采用加权平均法确定木浆成本，我们预计19Q1 公司成本压力有望逐步减轻。
收入增长稳健：公司全年收入增长22.4%，单四季度增长24.2%，环比提升2.6pct，收入增长稳健，显示了良好的竞争力。增长驱动：1）量价角度看，18 年公司销量46.7 万吨，同比增长约17%，17 年底公司对产品进行提价，价格增长贡献约5-6%。2）渠道深度扩张，公司继续加强 KA、GT、AFH、EC 四大渠道持续发力。根据公司公告，经销渠道继续推进网点下沉及空白网点覆盖，18 年增长11%+；电商业务加大在天猫、京东等电商平台的投入，18 年增速65%+；KA 渠道公司与沃尔玛、大润发等大型连锁卖场建立良好合作关系，通过直营方式深挖重点卖场增长潜力；AFH 渠道18 年完成团队搭建，同时新拓一些大客户，有望逐步贡献增量；同时公司新增母婴及新零售渠道，完善渠道多元化建设。3）高端新品贡献较大：18 年高端产品Face、Lotion 及自然木系列销售占比已经达63.4%，较17 年增加22.2pct。依托渠道拓展、结构升级、新品类拓展，我们预计公司营收有望保持快速增长。
增长稳健的品牌消费龙头：公司股权激励考核目标19-21 年复合增长17%，21 年收入目标近百亿元，增长驱动力一方面来自空白区域市场的开发，未来2-3 年将继续推进渠道下沉。目前公司地级市已经实现全覆盖，18 年已开拓约1791 个县区，公司表示预计19-21 年以每年500 个县区的速度开拓，至21年对县区完成全覆盖；另一方面过去三年公司新拓了很多的经销商（翻了2-3 倍），18 年新增经销商256 家，新经销商及新渠道的销量将稳步提升；此外，电商/商销等渠道贡献将越来越大。电商占公司收入比重约20%，17-18 年基本保持60%+增长，公司目标在电商渠道份额提升至国内第二位。商销渠道目前全国团队架构搭建完毕，独立运作，今年也新拓了几个重点大客户，未来有望保持快速增长。部分相对较弱的区域市场如华北，也通过调整大区总监、核心管理团队等方式，进一步优化组织力。18 年底公司进行了大规模的股权激励，同时大幅上调了管理层薪酬水平，管理层及员工积极性有望大幅提升。总的来说，目前国内生活用纸龙头品牌集中度仅不到40%，长期看仍有较大成长空间。公司将通过渠道的搭建、运作、优化以及组织力的提升保证公司业绩稳定增长。
